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　　經濟最壞 股市最好

　　經濟回落期的股市運行規(guī)律

　　股市運行的五個階段

　　我們認為，2009年的中國經濟將進入最壞的時期，但滬深股市也許正迎來最好的結果，經濟的衰退期或許是股市投資的最好時期�！　　�

　　股市運行的五個階段

　　根據我們“典型股市周期”的模型，可以把一輪完整的股市牛熊周期分為財富轉移、狂熱、價格上漲趨緩、資金回抽、恐慌性拋售等五個階段。可以說，從2005年底到2007年底，我們一直處于牛市周期中；而2008年以來，隨著內憂外患的宏觀經濟形勢以及諸多不可預期事件的發(fā)生，我們的股市在短時間內快速經歷了資金回抽和恐慌性拋售階段，上證指數從6124點至今的最大跌幅為72%，這在中國股市乃至全世界資本市場的歷史上也是非常罕見。

　　經濟回落期股市運行規(guī)律

　　要準確把握股市牛熊周期的轉換就必須結合宏觀經濟周期，對經濟周期不同階段主要宏觀指標的走向、上市公司利潤增速、投資者心理有比較清楚的認識。

　　通過對1970年以來美國經歷的5次衰退期間通脹率、宏觀政策、上市公司利潤增速、流動性等多個指標的觀察分析，我們歸納總結出經濟回落四個階段股市的一些規(guī)律性經驗。

　　在經濟增長高峰階段，通脹壓力上升，政府采取從緊的貨幣政策，企業(yè)盈利增長處于高位，投資者情緒高漲，但股票市場多表現(xiàn)為震蕩或已步入調整。

　　在經濟適度放緩階段，企業(yè)盈利放緩，通脹壓力繼續(xù)上升或處于高位，貨幣政策偏緊；股票市場多表現(xiàn)為回落，但投資者仍然認為是強勢中的正常休整。

　　當經濟增長擔憂加劇，企業(yè)盈利明顯惡化，通脹壓力大且可能見頂后形成向下的拐點，利率水平處于相對高位，流動性回落；股市多表現(xiàn)為加速下跌，熊市氣氛開始彌漫。

　　當經濟衰退或者增長衰退(軟著陸)，企業(yè)盈利步入低谷，通脹壓力逐漸緩解，政府為刺激經濟傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策，流動性從低位開始反彈，衰退初期股市可能慣性下跌，但在最壞的時點，股市開始停止下跌；若流動性充裕、利率水平較低，股市可能成為吸收流動性的蓄水池，迎來新一輪上漲。

　　現(xiàn)在和過去沒有不同

　　回顧本輪A股市場和美股的下跌，我們發(fā)現(xiàn)同樣符合“經濟回落四個階段”的經驗總結，這似乎再一次應驗了華爾街的一句老話“并非這次與以往不同”。

　　以本輪A股市場下跌為例，2007年三季度我國經濟增速達到周期峰值，股市在三季度已停止上漲進入震蕩整理階段，油價為代表的大宗商品價格重現(xiàn)漲勢，通脹壓力抬頭，貨幣政策開始收緊，但投資者此時仍然沉浸在牛市一萬點的幻想中。

　　2007年末和2008年初，我國經濟增速出現(xiàn)適度放緩，通脹壓力進一步上升，央行通過加息和上調準備金率來抑制通脹，M1增速在2007年四季度形成向下的拐點，但企業(yè)盈利增速較快，煤炭、化工、農業(yè)等部分受益于通脹的行業(yè)甚至迎來了盈利增長的爆發(fā)期，股市已開始下跌，但投資者樂觀情緒仍在，并堅信仍屬于牛市中的正常調整。

　　2008年二、三季度我國通脹率、利率水平均處于高位，企業(yè)盈利加速惡化，股市出現(xiàn)恐慌性下跌，從緊的貨幣政策導致流動性惡化。

　　今年四季度開始，通脹壓力明顯回落、貨幣政策逐步放松以及順差規(guī)�；謴托栽鲩L都使流動性的供給逐漸增長，刺激經濟政策陸續(xù)出臺，但企業(yè)盈利和名義GDP將繼續(xù)下滑至低位。根據經驗，這一階段股市震蕩筑底的可能性較大。

　　此外，從中國應對經濟增速放緩的手段來看，以東南亞金融危機為例，當時主要通過綜合運用貨幣政策及財政政策，這次同樣也不例外。今年11月下旬央行超預期的下調雙率與1997年開始的6次累計降息333個基點、累計下調存款準備金率700個基點類似，4萬億保增長投資計劃與當時的發(fā)行國債用于基礎設施建設以及西部開發(fā)類似。

　　從體制改革的角度看，當時提出了進一步推進城鎮(zhèn)住房改革制度，而目前推行的是推進農村發(fā)展的若干決定。當然，與東南亞金融危機相比，目前的情況的確更糟糕，一方面隨著近年來外貿依存度的提高，我國作為全球制造業(yè)中心，在全球去杠桿化導致的需求萎縮面前，無疑將面臨更大的沖擊，尤其是沿海地區(qū)大量生產低附加值產品的中小企業(yè)被迫倒閉關停。另一方面，在亞洲金融危機爆發(fā)時，美國及歐元區(qū)經濟仍處景氣上升階段，而目前這兩大經濟體均已出現(xiàn)明顯的收縮，在這樣的背景下，我國還需出臺力度更大的經濟刺激政策來穩(wěn)定社會預期及保持經濟增長。

　　經濟將進入最壞期

　　我們認為，從經濟的角度看，2009年全球經濟增長將明顯減速，中國經濟將進入最壞的時期。根據IMF測算，發(fā)達經濟體2009年將出現(xiàn)二戰(zhàn)后的首次收縮，新興和發(fā)展中經濟體明年經濟增速也將明顯放緩。在最樂觀的假設下，以美國為代表的發(fā)達經濟體將在2009年下半年復蘇。

　　在惡劣的國際環(huán)境下，中國經濟正在經歷東南亞金融危機以來最大的考驗。從經濟增長看，今年前三季度我國經濟增速已加速回落至10%以下，為9.9%，而單季9%的增長率是2003年以來的最低值。隨著內外需求的回落，2009年將存在保增長的壓力。

　　從工業(yè)生產看，11月工業(yè)增加值同比增長5.4%，比10月增速回落2.8個百分點，創(chuàng)2002年3月以來的新低。11月央企利潤增速下降26%、發(fā)電量增速下降等跡象表明，工業(yè)增加值增速持續(xù)回落更多地反映了需求的放緩。從進出口看，11月份當月我國進出口總額同比下降9%；其中出口下降2.2%，進口下降17.9%，這應該是東南亞金融危機以來，我們遇到的最糟糕的情況。從投資看，11月當月名義投資增速繼續(xù)下行，實際投資增速能否持續(xù)走高值得關注，但考慮到占城鎮(zhèn)固定資產投資完成額20%的房地產投資增速11月當月已大幅下滑至7.7%，2009年投資下行風險較大。

　　此外，受居民可支配收入增速緩慢、股市大幅下跌造成的居民財富縮水等因素影響，未來消費增長仍然存在不確定性。

　　如果我們把2008年理解為經濟的回落期，2009年則要進入最壞的時期，這種最壞表現(xiàn)為經濟增速進入最低點，歐美日等發(fā)達經濟體表現(xiàn)為衰退期的特征，中國則表現(xiàn)為經濟增速的衰退，也就是“軟著陸”�！　�

　　股市或迎來最好的結果　　　

　　從股市的角度看，我們認為，2009年的股市也許正迎來最好的結果。2008年的中國股市出現(xiàn)較大幅度的下跌，這種下跌既有經濟因素的影響，也有投資者恐懼心理的影響，從高位6124點到最低1664點，其系統(tǒng)性風險大大釋放，絕大多數投資者損失慘重。

　　對于明年，即使在反周期政策的積極作用下，歐美日都要接受衰退期的考驗，唯一的希望是這種衰退早點結束。因此，我們明年主要的工作是探討和分析衰退期的股市會怎么運行。前文中我們已對不同衰退期的股市進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)股市呈現(xiàn)的基本特征，即經濟的衰退期或許是股市投資的最好時期，可以理解為經濟最壞的時期帶來股市最好的結果，那就是我們可以買到更多物超所值的股票。如果衰退期給我們提供了10倍左右PE的股票，我們還有什么理由更悲觀呢？(□天相投顧 仇彥英 吳峰 孔令樺)