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　　在美國(guó)金融風(fēng)暴肆虐之時(shí)，不少人擔(dān)心，股指期貨此時(shí)出臺(tái)是否合適。對(duì)此，芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤認(rèn)為，股指期貨出臺(tái)不應(yīng)受美金融風(fēng)波影響。

　　不過，他也強(qiáng)調(diào)，發(fā)展初期，衍生品合約不應(yīng)過于復(fù)雜，不應(yīng)當(dāng)提供過高的杠桿力。

　　大力發(fā)展衍生品而不是相反

　　記者：這次美國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)有人自然想到繼續(xù)推進(jìn)股指期貨是否妥當(dāng)。你的看法呢？

　　答：我覺得這次美國(guó)金融危機(jī)給我們的啟示恰恰是應(yīng)當(dāng)推進(jìn)在交易所交易的衍生品市場(chǎng)建設(shè)。

　　股指期貨不但可以為股市投資者提供套保工具，而且可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，減少單邊市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)救市方案授予財(cái)政部的權(quán)利就是要從銀行手里買下所謂的“有毒”資產(chǎn)。從技術(shù)上說，這些資產(chǎn)主要就是單邊的、在市場(chǎng)恐慌中失去流動(dòng)性的衍生品合約。因?yàn)槭�去了流�?dòng)性，無法根據(jù)市場(chǎng)活動(dòng)合理定價(jià)，被迫低價(jià)賣出，導(dǎo)致同類產(chǎn)品進(jìn)一步貶值，導(dǎo)致“毒素”蔓延，凍結(jié)了信用貸款。這些場(chǎng)外交易的合約定價(jià)主要依據(jù)數(shù)學(xué)模式。對(duì)在交易所交易的股指期貨和期權(quán)來說，交易對(duì)手來自整個(gè)社會(huì)，因此提供了一個(gè)對(duì)股市價(jià)值能動(dòng)地進(jìn)行評(píng)估，隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整的手段。在這些交易背后的，無論是清算的擔(dān)保還是對(duì)價(jià)值評(píng)估的角逐，都是以整個(gè)社會(huì)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)為后盾，在監(jiān)管部門監(jiān)管之下進(jìn)行的。

　　問：那么，你覺得這次金融危機(jī)難道就沒有對(duì)衍生品交易提供什么值得吸取的教訓(xùn)嗎？

　　答：我覺得這里至少有兩點(diǎn)教訓(xùn)是值得吸取的。第一，衍生品合約不應(yīng)過于復(fù)雜，否則就會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。第二，衍生品合約不應(yīng)提供過高的杠桿力，它應(yīng)當(dāng)同投資者對(duì)產(chǎn)品的了解和承受能力相適應(yīng)。股指期貨其實(shí)是一種最簡(jiǎn)單的衍生品合約。而且，國(guó)內(nèi)股指期貨合約因?yàn)楸ＷC金比例較高，同美國(guó)同類合約相比，杠桿力要小得多。

　　推進(jìn)跨市場(chǎng)監(jiān)管

　　問：國(guó)內(nèi)有人擔(dān)心如果進(jìn)行股指期貨交易，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響。你怎么看？

　　答：股指期貨交易的宗旨，是要將兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格水平拉平。不過，這也不排除有人想要利用股指市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)來左右股市價(jià)格。如果出現(xiàn)這樣的情況，進(jìn)行監(jiān)管并不是一件難事。

　　國(guó)內(nèi)不少人對(duì)股市同股指期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格互動(dòng)有一種誤解。實(shí)際上，如果不考慮心理影響的話，這兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格互動(dòng)并不是自動(dòng)的，它們必須通過“套利”這個(gè)閥門才能實(shí)現(xiàn)。也就是說，必須有人在一個(gè)市場(chǎng)買進(jìn)，在另一市場(chǎng)賣出，這樣才能將兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格拉平。在兩個(gè)市場(chǎng)之間出現(xiàn)價(jià)格失衡的時(shí)候，套利者會(huì)有短期的巨大的盈利機(jī)會(huì)。但是，監(jiān)管者，包括交易所，也可以通過對(duì)這個(gè)渠道的監(jiān)視來發(fā)現(xiàn)和制止操縱市場(chǎng)的行為。

　　問：那么，根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，你覺得監(jiān)管者在這方面可以采取什么樣的方法呢？

　　答：要防范股指期貨交易對(duì)股市可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，需要股票交易所同期貨交易所之間的合作。其實(shí)，股票交易所在這方面也有重要的監(jiān)控職責(zé)。目前國(guó)內(nèi)所說的“負(fù)面影響”，我想主要是指是否會(huì)因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)中的賣空行為而導(dǎo)致股市中價(jià)格的下跌。在這方面，首先，監(jiān)管者和股票交易所對(duì)利用托管人的股票進(jìn)行反復(fù)拋售的那些資金管理人的行為應(yīng)當(dāng)有所警惕；其次，在股指期貨交易剛剛開始的時(shí)候，股票交易所對(duì)程序交易應(yīng)當(dāng)有所控制。

　　問：為什么對(duì)程序交易要有所控制呢？

　　答：程序交易本身是股票交易的一個(gè)發(fā)展方向。在今天的美國(guó)股票交易中已經(jīng)占了50%以上的份額。而且，對(duì)股指進(jìn)行套保，就必須對(duì)一攬子股票同時(shí)進(jìn)行交易，這就免不了要有程序交易。但是，市場(chǎng)和投資者對(duì)這樣的發(fā)展，特別是對(duì)由此而來的交易速度，要有一個(gè)適應(yīng)的過程。在美國(guó)最近幾次金融危機(jī)中，包括1987年的股市崩盤、1997年的長(zhǎng)期資本基金造成的危機(jī)以及這一次的次貸風(fēng)波，數(shù)學(xué)模式交易和程序交易都起了不可忽視的負(fù)面作用。

　　金融市場(chǎng)是一個(gè)自饋市場(chǎng)，羊群效應(yīng)同信息滯后相互推波助瀾。程序交易以一定的數(shù)學(xué)模式為基礎(chǔ)，但是，再好的數(shù)學(xué)模式在大家群起模仿之后都會(huì)出現(xiàn)自毀效應(yīng)。這就是為什么統(tǒng)計(jì)學(xué)中所說的肥尾現(xiàn)象在金融市場(chǎng)中特別突出的原因，也是為什么根據(jù)數(shù)學(xué)模式計(jì)算一百年不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)一次的現(xiàn)象，在金融危機(jī)中一個(gè)月能夠出現(xiàn)幾次的原因。在股指期貨剛開始推出，在對(duì)股市同期貨市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系沒有很好的把握之前，對(duì)股市中的程序交易有所控制是有好處的。