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　　目前存在上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的空間，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，CPI數(shù)據(jù)并不是央行利率政策的決定因素。對(duì)于物價(jià)問題，既要看到歷史的軌跡，更要看到發(fā)展的趨勢(shì)和變化的內(nèi)涵，單純的食品價(jià)格波動(dòng)并不能代表嚴(yán)重的通貨膨脹就要發(fā)生，加息也不是壓抑豬肉和雞蛋消費(fèi)的“靈丹妙藥”。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量不高，人民幣升值壓力以及金融體制不成熟、經(jīng)濟(jì)主體利率風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低等因素，我國(guó)利率水平不可能很快上升，利率調(diào)整將以長(zhǎng)間隔、緩慢上升為主。

　　5月CPI同比指標(biāo)達(dá)到3.4%，雖然低于市場(chǎng)原來預(yù)期的3.5%之上，但CPI逐步走高還是引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)央行出臺(tái)加息政策預(yù)期的提升，特別是CPI連續(xù)運(yùn)行在通脹警戒線3%之上，市場(chǎng)對(duì)于央行會(huì)否出臺(tái)貨幣緊縮措施非常敏感。根據(jù)CPI的結(jié)構(gòu)和變化趨勢(shì)，由于糧食價(jià)格對(duì)于其他食品類價(jià)格的傳導(dǎo)帶來的新漲價(jià)因素，可能進(jìn)一步推高三季度CPI指標(biāo)。

　　首先，翹尾因素持續(xù)影響今年CPI同比走勢(shì)。5月份CPI同比增長(zhǎng)3.4%，比上月增加了0.4個(gè)百分比，翹尾因素為2.6%，新漲價(jià)因素為0.4%，當(dāng)月CPI環(huán)比為0.4%。正如人們實(shí)際所感受到的，肉禽類和蛋類等價(jià)格的快速增長(zhǎng)使5月份CPI環(huán)比增幅高于歷史均值水平。同時(shí)，5月份，工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲2.8%，PPI比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI的走勢(shì)延續(xù)了從2004年高位逐步回落的態(tài)勢(shì)，當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)與2006年正好相反，CPI不斷攀升，而PPI逐步走低，說明了來自上游的價(jià)格壓力較小。5月份非食品類CPI僅為1%，繼續(xù)持續(xù)保持低水平增速，說明了食品類價(jià)格主導(dǎo)的CPI走勢(shì)的格局沒有變化。

　　今年CPI同比持續(xù)上漲的主要原因有兩個(gè)，其一是去年年末，由于國(guó)際糧食產(chǎn)量減產(chǎn)，造成去年國(guó)際糧價(jià)提高，繼而使中國(guó)糧食價(jià)格在去年后兩個(gè)月出現(xiàn)上漲，從而帶動(dòng)CPI在去年年末兩個(gè)月連續(xù)跳躍增長(zhǎng)，超出經(jīng)濟(jì)界的預(yù)期。翹尾因素給今年CPI走勢(shì)帶來深遠(yuǎn)的影響，本月3.4%增幅中有2.6%來自于去年的翹尾因素，前4個(gè)月新漲價(jià)因素只有0.4%；其二是食品價(jià)格內(nèi)部的傳導(dǎo)效應(yīng)，糧價(jià)首先會(huì)帶動(dòng)飼料價(jià)格，進(jìn)而帶動(dòng)肉禽雞蛋等價(jià)格的上漲，同時(shí)恰逢部分供求關(guān)系受氣候、疫情或者生產(chǎn)計(jì)劃不足的沖擊，食品價(jià)格就會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)。

　　根據(jù)計(jì)算，6月份CPI同比所含的翹尾因素可能增加到3.1%，新漲價(jià)因素可能為0.8%，如果本月延續(xù)5月份食品價(jià)格上漲的趨勢(shì)，6月份的CPI環(huán)比還將高于歷史均值，未來數(shù)月CPI同比有可能突破4%，通脹壓力不容小視。

　　其次，加息政策出臺(tái)時(shí)間不取決于當(dāng)月CPI高低。很顯然，CPI再度上漲又形成了負(fù)利率的局面，一年期存款為3.06%，已然低于當(dāng)月CPI同比增幅。從抑制固定投資反彈和信貸規(guī)模過快增長(zhǎng)的目的來說，加息是一系列宏觀調(diào)控措施中重要組成部分，目前存在上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的空間。

　　但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，CPI數(shù)據(jù)并不是央行利率政策的決定因素，我們回顧2004年，當(dāng)年CPI自3月份增長(zhǎng)到3%后，不斷攀升，最高達(dá)到5.3%，接連6個(gè)月超過3%的通脹警戒線，而央行選擇加息的時(shí)點(diǎn)在10月28日。2006年央行曾有過2次加息的決策，但當(dāng)年CPI全年同比增幅僅為1.5%，出臺(tái)加息政策的4月和8月的CPI分別為1.2%和1.3%。因此，即便存在加息預(yù)期，也不能因?yàn)楸驹翪PI上漲而判斷央行立即出臺(tái)加息政策，也不能因?yàn)镃PI上漲0.4個(gè)百分點(diǎn)，就可以相信傳言央行會(huì)提升存貸款利率40多個(gè)基點(diǎn)。

　　隨著政府管理經(jīng)濟(jì)能力的提高，近五年的宏觀調(diào)控并沒有重復(fù)1985年、1988年和1993年的情況，即在總量過熱、嚴(yán)重通貨膨脹以及總量失衡已經(jīng)非常嚴(yán)重時(shí)才開始的，而是在GDP增長(zhǎng)9%左右、CPI上漲3%左右的情況下就開始了。因此，很大程度上是預(yù)調(diào)，是對(duì)預(yù)期的調(diào)整，目的是使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在一個(gè)比較健康的合理區(qū)間，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，最終把經(jīng)濟(jì)周期繁榮的時(shí)段拉長(zhǎng)。從一定角度來看，宏觀調(diào)控是實(shí)現(xiàn)宏觀政策中性，既要防止通貨膨脹，也要防止通貨緊縮，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家表現(xiàn)為貨幣政策把握利率調(diào)整時(shí)刻和利率確定水平，保持適度的、中性的利率政策。我國(guó)貨幣政策作為宏觀政策的部分，利率政策作為貨幣政策的部分，各種政策手段共同發(fā)揮作用，相互協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)綜合宏觀政策中性。管理層看待物價(jià)的問題也是一樣，既要看到歷史的軌跡，更要看到發(fā)展的趨勢(shì)和變化的內(nèi)涵，單純的食品價(jià)格波動(dòng)并不能代表嚴(yán)重的通貨膨脹就要發(fā)生，加息也不是壓抑豬肉和雞蛋消費(fèi)的“靈丹妙藥”。

　　而展望下半年貨幣政策，市場(chǎng)的加息預(yù)期似乎仍是難以揮去，下半年央行仍可能繼續(xù)提升金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，重點(diǎn)觀測(cè)的指標(biāo)是商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模和固定資產(chǎn)投資增速。在流動(dòng)性充裕的時(shí)代，利率會(huì)否成為經(jīng)濟(jì)體調(diào)控的主要手段，還看不到充分的理由。未來我國(guó)利率水平呈長(zhǎng)間隔、小幅度緩慢上升的態(tài)勢(shì)�？傮w上由于決策層宏觀調(diào)控水平的提升，惡性的通貨膨脹發(fā)生的可能性很低，從而處理泡沫的高利率的情況可能性較小。未來基準(zhǔn)利率水平應(yīng)當(dāng)在3%-4%的范圍比較合適。利率調(diào)整將以長(zhǎng)間隔、緩慢上升為主。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量不高，人民幣升值壓力以及金融體制不成熟、經(jīng)濟(jì)主體利率風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低等因素，我國(guó)利率水平不可能很快上升。中國(guó)的利率水平將逐步返回到一個(gè)中性利率水平。

　　此外，央行可能繼續(xù)使用數(shù)量型調(diào)控手段來回收流動(dòng)性。包括提高本外幣公開市場(chǎng)操作力度，加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和發(fā)行定向票據(jù)等，央行最可能出臺(tái)的兩項(xiàng)貨幣緊縮政策，其一是繼續(xù)調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率雖然在法定存款準(zhǔn)備金率接連上調(diào)的逼壓下趨小，但商業(yè)銀行整體資產(chǎn)仍然保持很好的流動(dòng)性，信貸投放的基礎(chǔ)仍然較大。那么，央行針對(duì)商業(yè)銀行信貸投放的情況還可能繼續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率1-2次。其二，外匯投資公司對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券將正式啟動(dòng)，第一期聯(lián)匯債券將通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，對(duì)沖由于外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣投放。(張楊 東方證券研究員）