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　　近兩年來，中國通貨膨脹壓力不斷加劇，CPI屢創(chuàng)新高，引起了社會各界的高度關(guān)注。很多人把這次通脹與上世紀(jì)90年代初的通脹相比，或者跟近期俄羅斯、印度兩位數(shù)通脹率相比，擔(dān)心中國會發(fā)生惡性通脹。我們認為，與上世紀(jì)90年代初相比，中國商品供給能力有了很大提高，貨幣供給增速有限，中國不會發(fā)生惡性通脹。今年二季度以來，我國CPI漲幅持續(xù)下滑，未來一段時間，雖然通脹壓力依然存在，但在宏觀調(diào)控下，物價漲幅將回落到合理水平，中國經(jīng)濟將步入可控溫和通脹時代。

　　貨幣供給對CPI的推動力大為減弱

　　以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派認為，通脹無論在何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象。多年來的實證研究結(jié)果也表明，在長期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量是決定通脹的主要因素。與90年代初相比，近幾年我國貨幣供給增速并不高，對CPI上漲的推動力有限。

　　與90年代初相比，目前貨幣供給增速并不高。從我國的情況來看，本次經(jīng)濟擴張期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量增速明顯低于90年代初的水平，這是本次價格水平的上漲幅度低于前兩次經(jīng)濟擴張期的重要原因。1992-1995年，廣義貨幣(M2)增長速度分別為31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分別比當(dāng)年經(jīng)濟增長速度高17.1、23.3、21.4、18.6個百分點，貨幣供給增長速度大大高于經(jīng)濟增長速度。2003-2007年，廣義貨幣(M2)增長速度分別為19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分別比當(dāng)年經(jīng)濟增長速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8個百分點，均不超過10%，由此決定了本輪物價上漲幅度明顯低于1992-1995年。

　　銀行體系閑置了大量貨幣。近幾年中國確實有很多的貨幣流動性過剩，但是并沒有形成“過多的貨幣追逐過少的產(chǎn)品”的局面，而是“過多的貨幣都趴在商業(yè)銀行體系里貸不出去”。當(dāng)前的情形與90年代初截然相反。90年代初，貸存比都在100%以上，銀行更多地依靠央行的再貸款來擴張，“超貸”現(xiàn)象嚴(yán)重，這與日本60年代的情形相似。銀行體系里幾乎沒有多余的資金，貨幣要么在消費品市場，要么以貸款的形式在企業(yè)手中，貨幣供給的壓力完全體現(xiàn)在實體經(jīng)濟中。與之相反，現(xiàn)在是“惜貸”嚴(yán)重，2005年開始商業(yè)銀行的存貸差規(guī)模迅速擴大，2006年底達到11萬億，現(xiàn)在已經(jīng)超過15萬億，貸存比只有65%。過剩的貨幣沒有跑到消費品市場(居民存款穩(wěn)步增加)、企業(yè)信貸也受到嚴(yán)格控制，那么貨幣因素就不是推動通脹的主要因素。

　　虛擬經(jīng)濟吸納了大量的過剩貨幣。貨幣總是在實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間進行分配的。90年代初，我國資本市場、房地產(chǎn)市場和商品期貨市場剛剛起步，央行發(fā)行的貨幣幾乎全部留在實體經(jīng)濟中，生產(chǎn)資料、生活資料和服務(wù)項目價格漲幅大。近十多年來，多層次的資本市場體系初步建立，房地產(chǎn)市場、商品期貨市場不斷壯大，居民的投資渠道不斷豐富，越來越多的貨幣流入到虛擬市場中，貨幣供給對實體經(jīng)濟的通脹壓力減輕。

　　股市存量資金的增加削弱了貨幣發(fā)行帶來的通脹壓力。2001年央行修改了貨幣供應(yīng)的統(tǒng)計方法，將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應(yīng)量M2，這一部分貨幣并沒有流入到實體經(jīng)濟中，也就是說，新增貨幣供應(yīng)量中，股市的增量資金并不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生通脹壓力，這在近兩年表現(xiàn)得更加明顯。2006年以來，我國股市規(guī)模不斷擴大，證券化率達到100%以上，2007年底總市值高達32萬億，經(jīng)過今年上半年的大跌縮水后也有18萬億，這是2001年底的近三倍，與此同時成交金額擴大了十倍。2006年、2007年股市的新增資金分別為1800億元、8935億元，同期我國貨幣供應(yīng)量M2的增幅分別為16.7%和16.9%，如果剔除A股市場的增量資金，那么2006年、2007年流入到實體經(jīng)濟中的貨幣供應(yīng)量增幅分別為15.1%和14.1%，相對于我國11%的GDP增長，貨幣因素帶來的通脹壓力有限。

　　此外，隨著地產(chǎn)價格的不斷飆升，房地產(chǎn)市場也成為吸納社會資金的蓄水池。房地產(chǎn)兼具實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的雙重特性，它本質(zhì)上是實業(yè)部門，同時也具有投資的功能。2004年以來，房地產(chǎn)價格不斷攀升，在大城市尤為明顯，在地產(chǎn)價格將繼續(xù)上升的預(yù)期下，大量社會資金涌入這一市場以謀求投資收益，同股市相似，也在一定程度上減輕了貨幣供應(yīng)對實體經(jīng)濟的通脹壓力。

　　調(diào)控政策和資本市場穩(wěn)定了通脹預(yù)期。在通脹開始的初期，人們往往根據(jù)過去的通脹經(jīng)驗，作出對未來通脹情況的估計，進而改變他們的經(jīng)濟行為。預(yù)期會對未來的通脹走勢產(chǎn)生重大影響。

　　本輪通脹勢頭出現(xiàn)以后，我國政府即采取了以“雙防”為主基調(diào)的宏觀調(diào)控措施，明確提出實行從緊的貨幣政策。央行連續(xù)8次加息，一年期貸款利率從2005年的5.58%上調(diào)到7.47%，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)到17.5%，并對信貸規(guī)模進行嚴(yán)格的控制。這些措施有效地穩(wěn)定了居民和企業(yè)的預(yù)期。

　　對于居民來說，90年代初，在通脹預(yù)期的推動下，搶購、囤積風(fēng)盛行，有錢人囤積家電，一般家庭就囤積柴米油鹽，耐用品和黃金也受到追捧，這種行為更是加劇了物價上漲的壓力。這些行為在現(xiàn)在不會發(fā)生，一是當(dāng)前物品極大豐富、供應(yīng)充足，二是居民預(yù)期穩(wěn)定。此外資本市場體系的完善也使得投資者可以選擇理財產(chǎn)品來應(yīng)對通脹。對于企業(yè)來說，可以采用更多的方式來對沖原材料價格上漲的壓力，在遠期合約市場、期貨市場等進行套期保值，沒必要像十幾年前那樣大量囤積原材料和產(chǎn)成品。居民和企業(yè)預(yù)期的穩(wěn)定有力減緩了通脹壓力。

　　中國不會發(fā)生類似俄羅斯和印度的高通脹

　　今年以來，受國際大宗價格上漲的影響，俄羅斯和印度物價漲幅雙雙超過10%，成為全球通脹率最高的國家之一，中國、俄羅斯、印度和巴西同為“金磚四國”成員國，于是有人擔(dān)心，中國會不會發(fā)生類似俄羅斯和印度的高通脹。我們認為，不會。

　　中國不具備俄羅斯高通脹的經(jīng)濟基礎(chǔ)。俄羅斯通脹率(CPI同比上漲率)今年5月份和6月份均達到15.1%，創(chuàng)下2006年以來新高，7月份為14.7%。經(jīng)歷了1998年的債務(wù)危機后，俄羅斯經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，主要依靠的是石油和天然氣出口及其加工業(yè)的發(fā)展。本輪全球范圍的能源價格上漲更加有力推動了俄羅斯經(jīng)濟的擴張。但隨著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的開放，大量能源出口收入和國際資本涌入俄羅斯，盧布匯率步步走高，俄央行為了穩(wěn)定匯率向市場投放大量貨幣，造成貨幣供應(yīng)增長過快，大大超過了GDP增幅。政府開支增長、工資成本提高也加劇了通貨膨脹的程度。

　　中國流動性過剩的原因與俄羅斯有相似之處，但是中國的通脹程度不會像其那么嚴(yán)重，主要原因有：俄羅斯在能源方面有得天獨厚的優(yōu)勢，能源工業(yè)成為俄羅斯的支柱產(chǎn)業(yè)，采掘業(yè)的比重較大，成為出口創(chuàng)匯的主要來源，國際能源價格的快速上漲，使俄羅斯出口收入和外匯儲備大量增加，貨幣供給增長迅猛；中國的外貿(mào)順差主要來自加工貿(mào)易，特別是進料加工貿(mào)易，出口價格上漲慢，出口收入和外匯儲備增長速度低于俄羅斯；中國政府高度重視農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和糧食安全，糧食自2003年以來連續(xù)5年增產(chǎn)，國內(nèi)糧價僅是國際市場的三分之一到二分之一，因此，食品價格比俄羅斯低并且漲幅慢；而俄羅斯糧食完全和國際市場接軌，國際大宗商品價格上漲的同時，也推動了俄羅斯國內(nèi)價格的上漲；目前俄羅斯人口增長速度極低，老齡化程度加劇，勞動力成本上升快；中國人口眾多，勞動力資源豐富，隨著農(nóng)村人口不斷向城市遷移，勞動力供給情況要好于俄羅斯，即使勞動力成本提高，幅度也不大；俄羅斯服務(wù)價格指數(shù)增長較快，2007年同比增長13.3%，比通貨膨脹率高出1.4個百分點，是拉動物價上漲的主要因素，隨著老齡化程度加劇，服務(wù)業(yè)需求還會繼續(xù)擴大，而供給增長受制于勞動力短缺，因此服務(wù)業(yè)價格仍然會快速增長；而中國的服務(wù)價格指數(shù)因供給充沛一直保持著比較低的增長水平，對CPI的貢獻小于食品價格指數(shù)，是穩(wěn)定通脹水平的重要因素。

　　中國不具備印度高通脹的經(jīng)濟基礎(chǔ)。今年以來，印度通脹比較嚴(yán)重。官方7月17日公布的最新通脹數(shù)據(jù)，由于糧食和石油產(chǎn)品價格上揚，截至7月5日的上一周年通貨膨脹率，持續(xù)攀升到11.91%，高于截至6月28日的11.89%。中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段與印度有本質(zhì)上的區(qū)別，不會出現(xiàn)印度的高通脹。首先，本輪印度經(jīng)濟成長是在沒有發(fā)生大規(guī)模工業(yè)化的背景下，依靠軟件服務(wù)業(yè)以及個別資本密集型產(chǎn)業(yè)的帶動下崛起的。印度是非常典型的二元社會，城市和農(nóng)村存在巨大差別，此輪國際大宗商品價格猛漲推動了印度城市糧食、能源等商品價格的上漲，印度城市工業(yè)品價格的上漲又刺激了印度農(nóng)村價格的上漲。第二，印度目前的第一產(chǎn)業(yè)比重與中國1993-1995年接近，工業(yè)化處于初級發(fā)展階段，服務(wù)業(yè)比重與目前中國接近，本輪通脹中，印度工業(yè)消費品和生產(chǎn)資料價格漲幅與中國90年代初差不多，但服務(wù)項目價格漲幅并不高，這就決定了印度本輪通脹會比中國90年代低。而中國經(jīng)過10多年的發(fā)展，工業(yè)消費品、生產(chǎn)資料和服務(wù)業(yè)供給能力都有顯著提高，中國目前的通脹壓力小于印度，物價漲幅也低于印度。第三，印度央行為抑制通脹連續(xù)提高利率收緊銀根，并沒能緩解通脹壓力，反而推動了通脹的加劇，并且對印度經(jīng)濟的發(fā)展造成負面影響。其原因在于該國有高達93%的勞動者為私營部門工作，印度4400萬個企業(yè)中只有很小一部分從銀行貸款�！熬o縮銀根，最終縮緊的只是國有企業(yè)的銀根”。

　　中國經(jīng)濟將步入可控溫和通脹時代

　　物價漲幅近期會繼續(xù)回落。隨著全球大宗商品價格回落、美元匯率反彈以及國內(nèi)宏觀政策適度收緊，中國的通貨膨脹率在進入第二季度后呈現(xiàn)下降態(tài)勢，7月份CPI同比上漲6.3%，連續(xù)第四個月回落。通過前面的分析，我們可以看到，中國目前的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和90年代初相比發(fā)生了非常大的變化，制造業(yè)產(chǎn)品供給能力持續(xù)提高的同時總需求增長保持穩(wěn)定，產(chǎn)品價格不會發(fā)生劇烈波動；服務(wù)業(yè)發(fā)展迅速，對GDP貢獻逐年提升，價格指數(shù)會繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢；貨幣供應(yīng)方面，由于資本市場和房地產(chǎn)市場的繁榮吸收了大量貨幣，貨幣發(fā)行量的增加對流通領(lǐng)域的壓力明顯減小，也減輕了價格上升壓力。同時與俄羅斯、印度等國的高通脹相比，中國并不具備發(fā)生惡性通貨膨脹的因素。盡管PPI在7月份創(chuàng)下新高，但是由于終端產(chǎn)品市場競爭激烈，資源價格推動生產(chǎn)成本上漲很難完全、快速傳導(dǎo)到生活消費品價格上。此外，翹尾因素的衰弱也會使CPI漲幅逐漸回落，因此，我們認為，在接下來的幾個月內(nèi)，中國的CPI漲幅會繼續(xù)回落。

　　宏觀調(diào)控會使物價漲幅控制在合理范圍內(nèi)。今年下半年，國家宏觀調(diào)控將會保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強宏觀調(diào)控的預(yù)見性、針對性、靈活性，根據(jù)國內(nèi)外形勢變化適時微調(diào)，合理把握調(diào)控的重點、節(jié)奏、力度。近期采取了一系列財政貨幣政策如將部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%；將部分竹制品的出口退稅率提高到11%；提高大排量乘用車的消費稅稅率，降低小排量乘用車的消費稅稅率等；加強流動性管理，搭配運用多種政策工具回收銀行體系流動性；加大對“三農(nóng)”、小企業(yè)和災(zāi)后恢復(fù)重建等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投入。采取綜合措施，深化外匯管理體制改革，促進國際收支平衡，這些措施都有利于平衡好控制通貨膨脹與保持經(jīng)濟較快增長的關(guān)系，在保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的同時，把物價漲幅控制在合理的區(qū)間和經(jīng)濟社會發(fā)展可承受的范圍內(nèi)。(銀河證券研究所課題組)