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　　下半年當宏觀經濟增長下行趨勢可能觸底時，市場有可能出現(xiàn)顯著的反彈行情

　　宏觀經濟：周期性而非結構性下滑

　　全球/中國經濟增長可能在2009年下半年逐步企穩(wěn)，中國經濟的長期增長前景將保持不變。中國的長期增長潛力保持不變，即初露端倪的經濟增長放緩似乎在更大程度上是周期性而非結構性的下滑。

　　主要支撐：外匯儲備和宏觀政策

　　只要全球經濟不陷入長期的衰退周期，中國雄厚的財力/外匯儲備(1.9萬億美元)和政府支持經濟增長的政策傾向應能幫助中國抵御中短期內的嚴峻經濟挑戰(zhàn)。盡管宏觀經濟的下滑將給上市公司盈利帶來壓力，但較低的估值、市場每股盈利和匯率預期的下調、市場情緒的低迷和政策的靈活性應會提供一定的下行保護。

　　股市走勢：滬深300指數(shù)到1980點

　　以鄧體順領銜的高盛(亞洲)研究團隊預計，到2009年年底時恒生中國企業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)將分別漲至8900點和1980點，對應的全年股價回報率分別為53.4%和11.0%。預計對全球增長前景的擔憂和中國股票長期價值之間的此消彼長仍會主導上半年的股價走勢，可能將導致市場出現(xiàn)過度波動和絕對總收益率較低的現(xiàn)象。

　　觸底時間：2009年下半年

　　2009年上半年市場可能依然震蕩，但下半年當宏觀經濟增長的下行趨勢可能觸底時，市場更有可能出現(xiàn)顯著的反彈行情。預計市場將在2009年二季度末或三季度進入盤整階段，如果屆時如預測的那樣全球/國內增長下行趨勢開始企穩(wěn)的話。

　　最大不確定性：全球經濟會不會陷入長期衰退周期？

　　全球經濟增長前景和經合組織(OECD)成員國經濟放緩程度可預見性較低，由此給GDP的預測帶來了嚴重的下行風險。

　　焦點一：中國經濟的下滑是周期性的

　　中國經濟增長的放緩是周期性的，而不是結構性的。首先，本次全球金融危機的根源——信貸供應的無序擴張在中國并不是一個普遍現(xiàn)象。其次，中國全國的資產負債狀況好于地區(qū)整體水平，中國銀行業(yè)的資本結構也好于亞洲其他國家。

　　最后，中國擁有全球首屈一指的外匯儲備，其規(guī)模高達1.9萬億美元(相當于2007年中國GDP的58%)。

　　焦點二：外部環(huán)境對出口業(yè)的影響

　　外部環(huán)境的進一步疲軟無疑不利于中國的出口行業(yè)，而今年到目前為止中國的出口行業(yè)貢獻了31%的GDP。高盛預測2009年的出口實際增幅可能從2008年的11.8%降至6.5%，但近期從主要港口運營商那里獲得的令人失望的吞吐量增長數(shù)據(jù)表明預測可能面臨下行風險。

　　凈出口會為GDP 增長作出1.1%的貢獻，而不像許多市場評論人士認為的那樣將拖累GDP增長。理由是中國的進出口在困難時期往往聯(lián)袂下滑，在當前的全球金融危機環(huán)境下中國的進出口會延續(xù)這一態(tài)勢，原因是國內需求(特別是房地產相關行業(yè)的需求)的惡化可能進一步抑制消費者對進口商品的需求。

　　焦點三：國內消費增長的可持續(xù)性

　　在研究了行業(yè)協(xié)會和上市公司的數(shù)據(jù)后，許多可選消費品的需求均明顯收縮，這表明國內可選消費品支出的狀況似乎不如看上去那樣樂觀。

　　不過，低檔日常消費品的需求將有強勁增長，原因是在政府出臺了一系列有利政策和國內農產品價格上漲的情況下，農村人口的收入增長仍然強勁。

　　焦點四：房市疲軟對固定資產投資的“連帶效應”

　　在宏觀層面，預測固定資產實際增幅將從2008年的9.8%降至2009年的8.5%。鑒于市場預計2009年CPI將從2008年的6.3%逐步降至1.5%，這意味著固定資產投資名義增幅會下降得更為顯著。

　　政府針對房地產市場新近出臺的一系列積極政策可能有助于阻止房價在短期內出現(xiàn)普遍的大幅調整。然而從現(xiàn)在到2009年年底房價還會進一步下跌15%左右。

　　焦點五：中國政府能在多大程度上刺激國內經濟增長

　　中國農村改革近期取得突破性進展，將有助于放松限制并推進農村經濟，如果進展順利，農村改革可能會釋放來自農村經濟、原先受到抑制但規(guī)模巨大的需求，并有助于中國經濟在未來保持高速增長。

　　但刺激政策只能緩解經濟下滑的負面影響，原因在于：2003年以來中國經濟的增長始終高于趨勢水平，出現(xiàn)周期性的調整從經濟周期的角度來看也屬正常而且難以逆轉；經濟的高度開放實際上意味著在其他因素不變的情況下，整體經濟狀況對國內政策變化的敏感性較低；市場預期2009年會減稅及增加，但這些額外的投資/成本可能導致政府其他的消費開支減少。

　　如果經濟增長的放緩程度較預期更加嚴重，那么中國政府很有可能會采取更加果斷的政策措施以防止經濟硬著陸。

　　行業(yè)配置：上半年消費板塊，下半年周期性板塊。上半年看好擁有盈利保障和具有防御性的日常消費品、互聯(lián)網/傳媒、電信和基礎設施板塊，下半年則從貝塔值的角度轉向金融/周期性板塊。

　　重點關注股票：工商銀行、中國石化、大唐發(fā)電、貴州茅臺、中國鐵建、海螺水泥、張裕A、寧滬高速、青島啤酒、大秦鐵路。 (理財周報編輯整理)