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　　WCDMA能否救贖中國(guó)聯(lián)通(600050.SH，0762.HK)，已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者間分歧的焦點(diǎn)。

　　10月31日，中國(guó)聯(lián)通發(fā)布的三季報(bào)顯示，2009年前三季度，中國(guó)聯(lián)通共實(shí)現(xiàn)通信服務(wù)收入1149.8億元，凈利潤(rùn)93.4億元，同比增長(zhǎng)33.6%。其中歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為30.96億元。

　　這樣的業(yè)績(jī)并未讓投資者感到滿意。一位證券投資業(yè)內(nèi)人士表示，盡管公司盈利較去年同期有較大幅度提升，但仍低于國(guó)內(nèi)另外兩家3G運(yùn)營(yíng)商，其凈利僅為同期中國(guó)移動(dòng)(0941.HK)凈利潤(rùn)的11%左右。與此同時(shí)，圍繞著3G業(yè)務(wù)的未來(lái)發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧也在加劇——他們之間顯然無(wú)法通過這份財(cái)報(bào)“聯(lián)通”共識(shí)。

　　外資投行褒貶不一

　　對(duì)于這樣一份財(cái)報(bào)，機(jī)構(gòu)的看法可以說(shuō)是“悲喜交集”。從2008年底便一直看低中國(guó)聯(lián)通的大通證券，11月初在研究報(bào)告中認(rèn)為，盡管中國(guó)聯(lián)通的寬帶接入用戶數(shù)仍然增長(zhǎng)良好，三季度單季凈增255.4萬(wàn)戶，單季度寬帶收入占固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入比例繼續(xù)上升至32.2%(2009年中期為29.2%)，但受傳統(tǒng)固話業(yè)務(wù)、移動(dòng)替代固話趨勢(shì)加劇、小靈通開始加速轉(zhuǎn)網(wǎng)的影響，中國(guó)聯(lián)通前三季度固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入僅完成去年的69.2%，同比繼續(xù)下滑。

　　摩根大通研究員認(rèn)為，由于未來(lái)幾個(gè)季度3G成本預(yù)計(jì)還將上升，中國(guó)聯(lián)通盈利難以很快好轉(zhuǎn)，其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)前景依然具有挑戰(zhàn)性，盈利面臨進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此，維持減持評(píng)級(jí)，并將中國(guó)聯(lián)通列為“最不看好的中資電信股”。

　　花旗也是近期看空中國(guó)聯(lián)通走勢(shì)的主要投行之一。早在9月初中國(guó)聯(lián)通與西班牙電信相互投資10億美元的消息傳出后，花旗就表示，由于雙方在2005年已有合作，9月份的相互投資有利于西班牙電信進(jìn)入中國(guó)的WCDMA市場(chǎng)，但對(duì)中國(guó)聯(lián)通而言，意義有限。

　　花旗認(rèn)為，2009年中國(guó)聯(lián)通計(jì)劃無(wú)線資本支出人民幣624億元，其中2G占30%，3GWCDMA占70%，其2009年折舊費(fèi)用將上升人民幣25億元，有可能對(duì)其盈利造成影響。該行同樣將中國(guó)聯(lián)通的目標(biāo)價(jià)位下調(diào)至8港元。

　　但對(duì)于同一份財(cái)報(bào)，摩根大通、花旗、里昂證券關(guān)注2G、固網(wǎng)業(yè)務(wù)止步不前帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，而瑞銀、美林看中的則是3G業(yè)務(wù)的潛力。

　　瑞銀在研究報(bào)告中認(rèn)為，盡管3G起步面臨困難，但預(yù)計(jì)未來(lái)將有增長(zhǎng)動(dòng)力，因此聯(lián)通仍是瑞銀的首選股份，相信它將繼續(xù)受惠于來(lái)自WCDMA價(jià)值鏈的支持，以及分銷渠道前景的改變。該行維持聯(lián)通買進(jìn)評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)13.50港元/股。

　　美林方面也表示，聯(lián)通第三季寬帶業(yè)務(wù)較預(yù)期理想，定價(jià)彈性改善，但擴(kuò)容增加開支，導(dǎo)致公司盈利面臨壓力。該行在報(bào)告中稱，聯(lián)通第三季G網(wǎng)收入175億元人民幣，按年升9.3%，按季持平；ARPU(每用戶平均收入)41.1元人民幣，按年計(jì)算下跌2.6%；MOU(平均每月每戶使用分鐘)上升2.1%，符合美林全年估算。因此，盡管因新建網(wǎng)絡(luò)開支增加等因素，中國(guó)聯(lián)通2009年今年末季及明年盈利一如預(yù)期持續(xù)受壓，但2010年的現(xiàn)金流、收入將開始復(fù)蘇，因此維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)升3.5%至13.5元。

　　年底有望“過關(guān)”

　　相對(duì)于外資投行而言，內(nèi)地研究機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)聯(lián)通的看法則較為趨同，大多給予公司樂觀的評(píng)級(jí)。華泰證券梁凱認(rèn)為，移動(dòng)業(yè)務(wù)是運(yùn)營(yíng)商未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)，中國(guó)聯(lián)通作為擁有國(guó)內(nèi)第二大移動(dòng)用戶群的運(yùn)營(yíng)商，隨著3G業(yè)務(wù)以及iPhone的正式推出，新增移動(dòng)用戶的市場(chǎng)份額將明顯改善，由現(xiàn)在的新增用戶占比10%提升至20%以上。

　　“中國(guó)聯(lián)通正處于一個(gè)微妙的時(shí)點(diǎn)，傳統(tǒng)固話業(yè)務(wù)下滑，而3G尚無(wú)產(chǎn)出。這種情況只有3G用戶規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量時(shí)才會(huì)有所改變�！狈治鋈耸繉�(duì)記者表示。

　　那么，中國(guó)聯(lián)通3G業(yè)務(wù)用戶數(shù)量達(dá)到多少才是收益平衡點(diǎn)呢？“我們并未做過所謂的3G平衡點(diǎn)測(cè)算，不過公司明年?duì)幦∵_(dá)到EBITDA(未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn))平衡�！敝袊�(guó)聯(lián)通一位內(nèi)部人士告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，“EBITDA平衡不僅與用戶規(guī)模有關(guān)，還取決于ARPU值等多種因素。”

　　盡管聯(lián)通方面未給予準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但種種信息表明，在影響中國(guó)聯(lián)通3G的EBITDA的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——ARPU、MOU上，似乎揭示其3G業(yè)務(wù)正在向好的方向發(fā)展。據(jù)測(cè)算，2009年前三季度，聯(lián)通的移動(dòng)業(yè)務(wù)平均每用戶ARPU值為41.6元，MOU值為251.3分鐘。3G的平均ARPU將在100元以上，且下一步3G用戶發(fā)展很快將突破100萬(wàn)/月。

　　“(聯(lián)通)前三季度移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶ARPU值基本持平，但移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶MOU值持續(xù)改善，表明該公司的移動(dòng)通信業(yè)務(wù)在重組融合及增加投入后，正在不斷提升改善�！眹�(guó)信證券行業(yè)分析師嚴(yán)平在報(bào)告中預(yù)測(cè)，聯(lián)通2009年底3G用戶規(guī)模達(dá)到300萬(wàn)戶的可能性較大。