□ 國泰君安證券首席經濟學家 李迅雷

　　或許是過于理性的思維習慣，我一直對于中國股市的股價長期偏離理論價值耿耿于懷。在過去20年中也一直思考著，尋找著答案。

　　實際上，A股市場創(chuàng)立之初，估值水平甚至是偏低的，投資者大都按照股息率比一年期銀行儲蓄高多少來進行定價。不過，大約過了兩年，到1992年滬深兩地市場就開始瘋狂了，證券營業(yè)部內人聲鼎沸，有些人專門買了望遠鏡來看股市行情，因為那時候只有電視顯像管大小的屏幕。對于A股市場為何估值長期偏高，我曾經也把高估值歸結為以下三大原因：一是供求關系，認為國內市場股票的供給不足，需求大于供給，從而導致股價高企，此外，由于我國資本市場發(fā)育不全，投資渠道較為單一，也導致股票這一投資工具始終供不應求；二是發(fā)展前景良好決定了高估值，認為中國經濟高速增長，買股票就是買未來，故投資者對未來的看好導致A股市盈率水平高過其他市場；三是認為缺乏做空機制，由于A股的交易規(guī)則和托管制度導致A股不能賣空，只有先買入才有可能盈利，股價因此能維持較高水平。后來，覺得這樣的解釋似乎還缺乏非常有效的說服力，同時，發(fā)現(xiàn)股市的估值大致符合這么一個規(guī)律：市盈率的倒數(shù)就等于信用溢價加上流動性溢價。而信用溢價水平相對是穩(wěn)定的，流動性可以用換手率來表示。也就是說，換手率決定了股價水平，換手率越高，股價水平也會越高。

　　面對長期以來經常處于非理性的A股市場，我始終缺乏具體公司研究的興趣。但對于市場制度的研究、未來發(fā)展趨勢的研究以及股市與經濟之間的關系研究，卻一直不曾中斷過�；蛟S是我比較早就接觸了世界銀行的出版物，對于全球經濟和全球資本市場的概況有一定了解。所以，當1994年我國股市交易量名列全球各大交易所第15名，甚至有幾天上交所的交易量都超過香港時，我只是覺得中國股市不過是投機性更強的市場而已。當初不少高層人士和學者都認為中國股市五年的發(fā)展速度相當于人家發(fā)達國家200年的發(fā)展速度，中國股市很快將躋身于全球一流股市行列。為此，我在1995年11期的《證券市場導報》上，發(fā)表了《中國股市、股價與經濟發(fā)展》一文，認為交易撮合系統(tǒng)的現(xiàn)代化程度達到全球超一流、交易量的全球領先都不是全球一流股市的標志。我們更應該看重的是股票市值占GDP的比重、股價指數(shù)的波動率以及中國股市的開放度。并斷言A股市場至少要經歷20年到30年左右才能躋身世界成熟市場的行列。

　　如今，15年過去，我依然堅持這樣過去的觀點，只不過，在對中國股市發(fā)展道路的曲折性有了進一步的認識，對于中國股市變成成熟股市所需要的時間，看得更遙遠了。因為按照國際金融公司的定義，如果一個國家或地區(qū)的人均國民生產總值(GNP)沒有達到世界銀行劃定的高收入國家水平(2007年的標準是人均11455美元以上)，那么這個國家或地區(qū)的股票市場就是新興市場(Emerging Markets)，即發(fā)展中國家的股票市場。全球權威指數(shù)編制商——摩根士丹利資本國際公司(MSCI)從國民總收入、市場深度和流動性、政府監(jiān)管、潛在投資風險、外匯管制等方面對新興市場和成熟市場(Developed Markets)作出了區(qū)分，并發(fā)布了分別用于衡量全球新興市場和成熟市場表現(xiàn)的全球指數(shù)。時至今日，新興市場自由指數(shù)包括了印度、韓國、墨西哥、俄羅斯、中國和中國臺灣在內的21個新興市場指數(shù)；而成熟市場包括了美國、以色列、法國和中國香港在內的24個成熟市場指數(shù)。盡管韓國的人均國民收入以達到高收入國家標準，但由于在貨幣自由兌換等方面得不到認可，仍然沒有被升格為成熟市場，而以色列則在去年從新興市場升格為成熟市場。

　　如此看來，中國股市無論從哪方面看，離成熟市場的距離還非常遙遠。首先，從人均國民收入(約等于人均GDP)看，我國今年人均GDP應該達到4000美元，要達到高收入國家的水平，至少得再過20年(屆時高收入國家的人均國民收入的標準估計要超過2萬美元了)。而且，隨著經濟發(fā)展到一定階段，還會面臨更多的困難，如目前面臨的收入兩極分化現(xiàn)象，如何縮小貧富差距？今后如何來避免巴西、阿根廷等中等收入國家遇到的“中等收入陷阱”？龐大的人口基數(shù)國家要成為高收入國家，將是人類史上從未有過的，中國能改寫歷史嗎？其次，從資本市場的開放度、人民幣自由兌換等方面看，官方都沒有給出一個時間表。第三，從市場的深度、政府監(jiān)管的方面看，韓國和臺灣地區(qū)的股市已經有50多年的歷史了，但還是被劃分為新興市場，而中國股市只有20年歷史，走向成熟市場確實是路漫漫其修遠兮。

　　如果有興趣回顧一下20年中國資本市場走過的路，我認為沒有一個人能夠始終看對市場或者看準市場的發(fā)展步伐�？磳Φ墓墒衅鸱�，那是神話。而要看準市場的發(fā)展階段，也無法做到，每當一波行情崛起，一種理念風行，當你信誓旦旦認定這意味著某某時代到來的時候，過不多久，你會發(fā)現(xiàn)自己又錯了。當1990年交易所在成立之后的好幾年里，國債交易一直占大頭，這與美國資本市場的結構相一致，誰都認為是合理的。94至95年5月份之間，國債期貨的火爆，股市再度被邊緣化，但誰又能料到以后交易所的債券交易會被邊緣化呢？然而，95年5月17日突然宣布國債期貨暫停交易，于是，中國債券市場從此趨于平淡，股市從此占據了中國資本市場的絕對主導地位。

　　對于國債期貨的關閉，很多人以為是327事件引發(fā)的，但實際上是92五年期國債期貨的合約319品種的逼空行情導致的。我在93至97年期間一直從事債券研究，并以能夠比較準確地測算保值貼補率而自豪。國債期貨具有價值發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大功能，與股市相比，分析方法更具有邏輯性，容易把握。當95年5月319品種的價格再度出現(xiàn)暴漲，并嚴重偏離合理價格的時候，我寫了一篇《論國債期貨的理論價格與319品種的估價區(qū)間》一文，文章寫完第二天就被《上海證券報》登了出來，令我吃驚的是，這篇不到3000字的文章竟然超過一半的文字是用醒目的粗體鉛印出來的，一周之后，國債期貨宣布暫停交易。事后，有不少機構投資人對我說，很后悔當初沒有重視我這篇文章。

　　中國股市只花了20年時間，就成為全球市值規(guī)模第三大的市場。這至少證明，中國股市的融資功能得到了超常發(fā)揮，但投資功能卻有點異化。比如，再爛的上市公司，看上去毫無投資價值，但其長期利差收益率卻往往會高于藍籌股。原因在哪里呢？原因在于越爛越能成為“殼資源”，被注入優(yōu)質資產的可能性就越大，因為中國基本上沒有退市的機制，這就好比我們股市在玩這么一個游戲，上市公司輸?shù)迷蕉�，脫胎換骨的機會就越大。在中國股市的20年中，小盤股被冷落的時間大約只有2年左右吧，而大盤股被冷落的時間卻很長，因為前者更容易被注入資產。每當股價水平大幅回落，不少人會認為這是價格的理性回歸，但事實卻非如此：股市的下跌不過是群體的恐慌，而再度暴漲則體現(xiàn)了群體的無知與貪婪。監(jiān)管部門曾經想通過超常規(guī)發(fā)展機構投資者來讓市場變得理性和穩(wěn)定。但機構主導的06-07年的大起大落行情，其波動幅度創(chuàng)下了歷史記錄。作為樂于接受西方投資學理論的分析師，我還是比較懷念03-04年倡導的“價值投資”時代，可惜，原本認定中國股市從此將步入藍籌股時代，卻被市場不斷地否定。當QFII剛登入A股市場時，其影響力如同80年代的箭牌和萬寶路，如今，再也沒有人來問QFII將買什么，因為國人最喜歡的還是本土口味。

　　確實，作為新興市場，我們沒有必要太較真，也確實不能太天真。你相信上市公司的誠信嗎？不能完全相信，就像你不能完全相信食品安全一樣。你相信今后市場會越來越理性，越來越有秩序嗎？也不能完全相信，就像你不能完全相信我國的車輛行駛非常循規(guī)蹈矩，就像你不能相信在貧富差距很大情況下沒有仇富心態(tài)一樣。因為，我們的城市化率還很低，我們的社會保障覆蓋率也很低，人均收入水平、飲用安全飲水人口的比例、使用衛(wèi)生設施的人口比例等都不高，因此，我們也不能相信我國的資本市場就能獨善其身。而股市作為投資手段，如果你厭惡風險，則可以選擇被低估的大市值藍籌股長期投資，確實有一批好企業(yè)的市值處于歷史低位。如果你不厭惡風險，則可以抓題材、炒概念，群魔亂舞之后又及時了結。因為我們離成熟市場的距離還很遠，我們的投資者還保持著濃厚的投機偏好，因此，不必擔心泡沫破滅之后就沒有新的泡沫升起，任何一只股票，都存在烏雞變鳳凰的可能性。

　　然而，作為資本市場的研究者，也許我們應該以更包容的心態(tài)，更廣闊的視角，更大的耐心去評價，并為市場的各方參與者提供建議。比如，對監(jiān)管者而言，目前中國股市的法律法規(guī)幾乎是全球最多，最繁瑣的，我們對上市條件也是非�？燎蟮�，對于這樣一個不規(guī)范、不成熟的市場，采取嚴厲的措施確實有必要。作為新興市場，最應該打擊的就是市場操縱和內幕交易。但同時，如何對上市之后企業(yè)進行有效監(jiān)管，如何維護投資者的權益，更值得推出監(jiān)管措施。拿H股和A股做對比，H股2000年末的指數(shù)是1300多點，如今已經是14000多點，漲了10倍；而A’股上證指數(shù)，2000年末收盤為2073點，到今天3100點上下，漲幅50%左右，同樣的國內企業(yè)，為何漲幅一個天上，一個地下？原因在哪里呢？至少我個人感覺是H股公司總體而言勤于分紅派息，而A股公司則忙于融資圈錢，過去10年A股市值增長幅度驚人。

　　因此，如何來規(guī)范A股企業(yè)的再融資行為，如何借鑒香港成熟市場的監(jiān)管模式來提升我們的監(jiān)管水平，如何提高市場和監(jiān)管的透明度(陽光是最好的消毒劑)，如何避免監(jiān)管權力過大之后容易發(fā)生的權利尋租現(xiàn)象，都是非常值得探討的。

　　(作者為國泰君安總經濟師，上海市人大常委會委員)