從目前的形勢來看，大量貨幣的發(fā)放，不管是國內(nèi)的還是國外的，終于還是反映到了通脹和資產(chǎn)價格泡沫上，這正導致了中國的通貨膨脹顯性化，這不僅僅表現(xiàn)在統(tǒng)計局公布的CPI上，更是表現(xiàn)為居民的通脹預期。10月份央行的加息既是意料之外，也是情理之中。事實上，雖然市場對于國外需求疲弱、產(chǎn)能過剩仍然有所擔憂，但由于通脹形勢的嚴峻，我們認為中國已經(jīng)不可避免進入了加息周期。

　　10月份以來，水泥行業(yè)的表現(xiàn)隨著市場風格的轉(zhuǎn)換，表現(xiàn)并無亮點。在過去的一個季度乃至一年中，水泥行業(yè)受益于凱恩斯主義的實施表現(xiàn)出了相當?shù)目怪芷谛裕�其區(qū)域性的特點，使得某些區(qū)域的股票仍然具有較強的成長性。短期盤整之后，作為中游原材料的水泥行業(yè)投資機會如何看待？

　　我們認為，由于結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期存在，只要水泥股出現(xiàn)下跌，那么就是買入的良機。而且從加息周期歷史經(jīng)驗來看，從松到緊的適度緊縮的貨幣政策對水泥行業(yè)表現(xiàn)有利。從中國的加息周期歷史經(jīng)驗看，初期建材行業(yè)同步大市，中期跑贏大市，末期遜于大市。通脹形勢的演變，決定了行業(yè)優(yōu)異表現(xiàn)時間的長短。

　　而且，從日本的數(shù)據(jù)中我們找到了相同的規(guī)律，從1978-1981年的數(shù)據(jù)看，在快速加息的同時，加快公共住房開發(fā)，公共住宅面積相對民間住宅的建筑面積比例上升(從18%提升至40%)，這更類似于中國目前的現(xiàn)狀，這使得建材行業(yè)的走勢脫離了地產(chǎn)行業(yè)。強力緊縮的貨幣政策導致建材難以跑贏市場，而適度緊縮的貨幣政策對行業(yè)來說卻是可以期待的。

　　最后，行業(yè)層面來看，我們認為由供給調(diào)控產(chǎn)生的效果在明年中期見效后，可能會提前帶來超越大市的機會。如果通脹形勢真的較為嚴峻，那么供給受限的行業(yè)會成為炒作的熱點。而從行業(yè)的角度來看，我們看到了更加積極的因素：38號文導致增量供給在明年中期之后逐步減少，這可能會導致超越市場階段的提前到來。

　　如果我們把2002-2005、2005-2008年作為兩個周期來研究的話，那么2004-2005年的調(diào)整周期是一個小周期(或說是存貨周期)，2008-2009年的調(diào)整周期是一個幅度較深的周期(或說是資本周期)。與此相對應的，2004年之后，全球也是步入繁榮的周期，與中國的發(fā)展表現(xiàn)出了相當?shù)墓舱裥�應�?/p>

　　中國過往加息周期中水泥行業(yè)表現(xiàn)的歷史經(jīng)驗顯示如下：1、加息初期：基本同步于大市。利潤開始穩(wěn)定高增長，但往往是因為經(jīng)濟復蘇的時候市場已經(jīng)反映了預期，而難以有卓越的表現(xiàn)。固定資產(chǎn)投資增速高位向下，但是先行指標顯示向上。2、加息中期：強于大市，利潤增長再次加速，周期中期往往是資本開支、建筑的需求快速提升期，而成本的增長有所放緩。固定資產(chǎn)投資增速見底回升，保持在一個穩(wěn)定的增速。此時先行指標顯示平穩(wěn)。我們需要解釋的是，地產(chǎn)調(diào)控下其中的需求是否還會旺盛。3、加息末期：弱于大市。利潤增長高位下滑，周期末期往往是能源價格飆漲、產(chǎn)品價格無法彌補成本上升的時候。此時先行指標顯示向下。

　　但有一點與當時不同的地方是房地產(chǎn)市場。關于房地產(chǎn)調(diào)控，我們認為二次調(diào)控出臺的限購令是一個較為嚴格的措施，但本次調(diào)控以保障供給為前提，保障房的開工至少可以保證開工有一定的增長，這保障了建材行業(yè)的估值底線。我們認為，行業(yè)需求總體上仍有保障，從房地產(chǎn)投資來看，今年的保障房是580萬套，相對于去年增長76%，假設明年能有50%的增長，假設商品房投資增速為5%，則房地產(chǎn)投資增速能保持在10.5%。從基建投資來看，基于4萬億的陸續(xù)投放完畢，我們假設基建在2011年能在2010年的基礎上保持10%的增長，總的來說，這還是一個保守的數(shù)據(jù)，因為重大基建項目一旦開工，其延續(xù)性是比較強的。資金來源方面地方政府債、融資平臺的重新啟動、民間資本的參與都會是有力支持。因此，總的來說固定資產(chǎn)投資增長仍能保持19%左右，甚至更高，在此情況下，水泥增速仍有8%左右。

　　關于商品房投資與商品房銷量的再研究，從邏輯中大家似乎可以想象，如果商品房銷量出現(xiàn)萎縮，隨后其投資會下降。但從歷史數(shù)據(jù)來看，銷售面積和開發(fā)投資增速雖然在長期趨勢上是一致的，但未必就是時刻吻合的，比如2006年的情況。從2005年開始出臺系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，到2006年下半年，控制需求總量的政策效應開始顯露：2006年9月和10月，房價同比分別下降8.1%和0.6%。2006年末住房銷量同比增長11.8%，比1998-2005年年均增速(26%)低了將近14%。但投資數(shù)據(jù)就沒有出現(xiàn)大的波動。

　　究其原因，就是消費者的購買預期容易受到調(diào)控政策的影響出現(xiàn)觀望，但是在經(jīng)濟強勁增長和適量流動性的背景下，房地產(chǎn)開工投資并不會受到大的影響，這與政策督導加快開發(fā)政策可能相關，也有可能是在銷量還未傳導到投資的時候預期又重新發(fā)生了改變。我們覺得這有一個前提，就是開發(fā)企業(yè)的資金來源要有所保障，這點我們或許可以參考開發(fā)貸款余額增速。如果開發(fā)貸增速能保持在一個較高的增速上，則可相對樂觀。

　　在推薦的水泥品種上，我們堅定看好西部的天山股份、青松建化、祁連山；東部的供給邏輯更加突出：塔牌集團、海螺水泥。 招商證券研究所