當(dāng)股市處于牛市時(shí)，持有這支股票的人們希望通過樂觀情緒的傳播來促使更多的人購買這支股票，以便他們在高價(jià)位上脫手而獲取更多的利益。而新購買這支股票的人們有些是“跟風(fēng)”，有些是“搏傻”，從而使這一個(gè)股的泡沫繼續(xù)膨脹。這時(shí)脫手獲利的人們并沒有離開股市，而是又去炒作其他的個(gè)股，甚至去炒一些“垃圾股”“題材股”和“概念股”，從而使泡沫在股市中擴(kuò)散及膨脹，當(dāng)股市中多數(shù)個(gè)股形成泡沫時(shí)，就會造成股市整體上的泡沫(由于這時(shí)總有一些個(gè)股沒有泡沫，因此可以說股市的整體泡沫總是結(jié)構(gòu)性的)。這時(shí)人們感興趣的是買賣資產(chǎn)獲得的收益，而不是資產(chǎn)本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨脹會造成一時(shí)的繁榮甚至狂熱，但泡沫積聚到一定程度后就會破滅，當(dāng)股市暴漲到臨界點(diǎn)后，由于泡沫的破滅就會迅速下跌，也就是通常所說的進(jìn)入了調(diào)整期。在嚴(yán)重時(shí)金融資產(chǎn)的價(jià)格暴跌會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)。
股市暴漲難以持續(xù)的另一個(gè)原因是流入股市的凈資金量的制約。我在“虛擬經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)”一文(發(fā)表于《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》，1999年第一期)中曾指出：“虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一種介穩(wěn)系統(tǒng)，必須要靠與外界進(jìn)行資金交換才能維持相對的穩(wěn)定�！� “當(dāng)有價(jià)證券可以在證券市場上進(jìn)行買賣后，由于其本身并沒有價(jià)值，故其價(jià)格的確定不是按照客觀的價(jià)值規(guī)律，而是按照人們對其未來價(jià)格的主觀預(yù)測，還要受到其供求狀況的影響，這就使其價(jià)格更加脫離了實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的效益。當(dāng)虛擬資本的價(jià)格遠(yuǎn)離其合理預(yù)期時(shí)，就會形成“經(jīng)濟(jì)泡沫”，要靠外界不斷注入資金來維持其穩(wěn)定，但這只是一種虛假的、極易破滅的穩(wěn)定�！�
從理論上說，只要流入股市的資金量大于流出的資金量，股市的市值就會增加，股指就會上漲。由此可見，股市暴漲的必要條件是流入股市的凈資金量快速增長。我們選取從2005年11月中國股市開始進(jìn)入上升期截至2007年8月底的時(shí)間段，將上證指數(shù)對滬市市值、深證指數(shù)對深市市值、滬深300指數(shù)對滬深兩市總市值進(jìn)行回歸，表明不論是總市值還是流通市值，與相應(yīng)的股指基本上都呈現(xiàn)出明顯的線性關(guān)系。所得的趨勢線方程及相關(guān)系數(shù)如表3所示。
表3 三個(gè)股指與相應(yīng)市值的趨勢線方程及相關(guān)系數(shù)
在各種條件基本不變的情況下，根據(jù)上表推算，當(dāng)上證指數(shù)達(dá)到6000點(diǎn)時(shí)，所對應(yīng)的滬市流通市值將達(dá)到59123億元。以2007年8月末的流通市值來看，滬市的流通市值占兩市總流通市值的三分之二，所以從滬深兩市的流通盤來看，所需的總資金量為59123/66.4%=89010億元，由于2007年8月31日滬深兩市的總市值為79336億元，故需要流入的凈資金量為9674億元。當(dāng)上證指數(shù)達(dá)到10000點(diǎn)時(shí)，所對應(yīng)的滬市流通市值將達(dá)到103671億元；兩市所需的總資金量為103671/66.4%=156131億元，需要流入的凈資金量為76795億元。如果考慮到非流通股減持、新股上市、境外優(yōu)質(zhì)股回歸等因素，則所需的凈資金量還將要大大增加。一旦凈資金量的流入不足時(shí)，股指就會下跌；而投資者由于受恐慌情緒的影響而拋售其手中的股票時(shí)，就會使流入股市的凈資金量不斷減少，甚至變?yōu)樨?fù)值，從而使股指不斷下跌，甚至?xí)斐杀┑?/p>
歷史經(jīng)驗(yàn)證明，暴漲之后往往會有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，納斯達(dá)克綜指為暴漲期，近五個(gè)月的日均漲幅達(dá)到0.64%；從2000年3月10日創(chuàng)歷史最高位5048.62點(diǎn)后開始暴跌，到2000年5月23日為暴跌期，日均跌幅達(dá)到0.91%。兩年半之后，納斯達(dá)克綜指在2002年10月9日跌到了1114.11點(diǎn)，幾乎回到1996年的點(diǎn)位。
又如我國臺灣地區(qū)股市的臺灣加權(quán)指數(shù)在1990年2月10日達(dá)到歷史最高位之前，歷經(jīng)了幾個(gè)階段性波峰，并且在達(dá)到每一階段的峰值后，都緊跟著一個(gè)明顯的、幅度較大的下調(diào)過程。1989年12月7日到1990年2月10日，加權(quán)指數(shù)暴漲，日均漲幅為1.01%。在最終達(dá)到最高點(diǎn)之后，加權(quán)指數(shù)開始狂瀉，在不到八個(gè)月的時(shí)間內(nèi)從12495.34點(diǎn)跌到2560.47點(diǎn)，日均跌幅達(dá)到0.85%。
我國股市也經(jīng)歷過這樣的歷程。從1999年12月27日起，上證指數(shù)開始持續(xù)上漲，于2001年6月13日創(chuàng)歷史高位2242.42點(diǎn)，之后開始大跌，2001年10月22日跌到1520.67點(diǎn)，快要回到大漲之前的點(diǎn)位，四個(gè)月的時(shí)間將之前一年半的漲幅幾乎完全吞掉。因此，可以認(rèn)為從2001年6月13日到10月22日，上證指數(shù)經(jīng)歷了一個(gè)暴跌過程，計(jì)算其日均跌幅為0.44%。
由此可見，要防止暴跌就應(yīng)當(dāng)防止暴漲。主要應(yīng)緩解投資者的盲目樂觀情緒并防止其過度投機(jī)行為，不要等泡沫漲得過大后再任其破滅，給投資者造成慘重的損失。
上市公司是基石
股市中的股票交易活動(俗稱炒股)是一種虛擬經(jīng)濟(jì)活動，它本身并不能創(chuàng)造社會財(cái)富，只能實(shí)現(xiàn)股市中的財(cái)富(在扣除券商收取的手續(xù)費(fèi)及政府征收的印花稅之后)在投資者之間的再分配。但是股市可以通過發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、扶優(yōu)汰劣等作用，促使上市公司提高業(yè)績，創(chuàng)造更多的社會財(cái)富。因此我們說上市公司是股市的基石，是股市財(cái)富的源泉。盡管在熊市中其價(jià)值往往會被低估，但在牛市中其價(jià)值卻往往會被高估。持有盲目樂觀情緒的人們往往忘記了一個(gè)基本的道理：任何一個(gè)上市公司股票的價(jià)格都不可能長期遠(yuǎn)高于該公司的價(jià)值。當(dāng)股市進(jìn)入暴漲階段后，絕大多數(shù)上市公司的股價(jià)的增長都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值的增長，因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績決不可能在短期內(nèi)出現(xiàn)暴漲式的變化。
我近年來多次呼吁要努力提高上市公司的整體質(zhì)量，因?yàn)樯鲜泄镜恼w質(zhì)量在很大程度上決定著股市的健康及發(fā)展。整體質(zhì)量既取決于各個(gè)個(gè)體上市公司的質(zhì)量，更取決于上市公司的整體結(jié)構(gòu)。特別是當(dāng)股市處于牛市時(shí)，樂觀情緒往往會掩蓋了一些上市公司的問題，還有一些上市公司為了自身的利益而用種種手段制造虛假的業(yè)績。因此我們必須冷靜分析上市公司的質(zhì)量問題，千萬不要被“超�！钡臉I(yè)績增長而沖昏了頭腦，何況這種“超�！钡臉I(yè)績增長肯定是難以持續(xù)的。
我曾經(jīng)說過，我國上市公司中70%左右尚未達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)，需要切實(shí)下大力量提高其質(zhì)量，才能為我國股市的健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
在絕大多數(shù)情況下，上市公司的個(gè)體質(zhì)量可以用其財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量。我們曾提出過衡量上市公司質(zhì)量的幾個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如下(參見李自然，成思危：完善我國上市公司的退市制度，《金融研究》2006年第11期，17-32頁)。
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